Vad är egentligen en rimlig värdering?

En frågeställning som jag hela tiden återkommer till är just denna: vad är egentligen är rimlig värdering? Jag tycker den är väldigt svår att svara på? Jag tycker nämligen att jag hela tiden hittar vettiga företag, som verkar göra vettiga saker och som växer. Det jag däremot sällan hittar är den typen av bolag till ett billigt pris, och som inte är billiga av en anledning.

Ett bolag, som jag tidigare ägt, och som jag självklart ångrar att jag inte äger fortsatt är Bahnhof, som i skrivande stund står i 207 kr per aktie. De har rapporterat för Q2 och gjorde en vinst för första halvåret på 3,23 kr per aktie (upp med 17% från fjolåret). För hela fjolåret redovisade de vinst på 6 kr per aktie. Vid 207 blir det ett p/e för 2015 på 34,5x och för en höftad prognos för 2016 blir det 29,5x. Är det vettigt? Nu när jag skriver dessa rader tycker jag svaret är uppenbart, nej det är inte vettigt, det är tamejfan för dyrt. Visserligen kommer säkert fiberutbyggnaden fortsätta några år till, men sedan tar det stopp, och precis innan och efter lär det bli stenhård konkurrens om kunderna igen (som vid telefoni). Så nej, trots att siffrorna säger det. P/e 30 för Bahnhof är inte vettigt. 

Själv köpte jag Bahnhof för p/e 10 och sålde vid p/e 20. 

Hursom tillbaka till diskussionen. I min hjärna betalar man p/e 10 för något som står ungefär still (dvs vinsttillväxtmässigt plus minus), ok om marknadsklimaten pressat upp det till p/e 14 nu, men någonstans runt 10-14 borde det ligga. Det leder mig vidare till nästa favorit, Protector försäkring, ett bolag jag också tidigare ägt och som jag vid varje kvartalsrapport imponeras av deras expansion till nya länder och ständigt högre premiumintäkter. För första halvåret rapporterade de en vinst på 3,15 kr per aktie (ned med ungefär 8% jämfört med ifjol). Varför nedgången i vinst, kanske du undrar? Jo, den beror på minskad avkastning på floaten (dvs de pengar som försäkringsbolaget förvaltar och som i stora delar ligger placerad i räntepapper). För hela fjolåret rapporterade de en vinst på 5,48 kr per aktie, dvs på en kurs som ligger på 77 kr (allt är i nok, om ni undrar), dvs ett p/e på 14 för fjolårets vinst och om vi ska höfta för årets runt p/e 15,5. Så summan är att man betalar p/e 15,5 för ett bolag som minskar vinsten. Är det rimligt eller? Ja, jag tycker inte det är tillräcklig marginal, så jag avstår, trots att jag gillar bolaget.

Resonerar jag helt orimligt eller vad säger ni? Helt onekligen går kursen upp på bolag jag tycker är dyra.              

Ett år senare - Mr Green vs. Protector

Idag är det ett år sedan jag skrev inlägget: Inköp Protector och Mr Green. Då passar det bra med en uppföljning på hur det har gått så här långt. Inköpen gjordes på p/e 7 för Protector och p/e 19 för Mr Green. Mr Green har en snabbare tillväxttakt och en del "gömd" lönsamhet som gör p/e skillnaden något missvisande men ändå.

Resultatet efter ett år är:
Protector Försäkring: Från 19,6 NOK till 40,5 NOK. +106%. (p/e 7 räknades på en vinst på 2,8 NOK per aktie. Vinsten för 2013 var högre. Med samma beräkning idag hamnar p/e 2014E på runt 10.)

Mr Green: Från 39,4 SEK till 34,5 SEK. -12%. (p/e 19 räknades på en vinst på 2,1 kronor per aktie. Vinsten för 2013 var lägre. Med samma beräkning idag hamnar p/e 2014E på runt p/e 14)

Så vad är det som har hänt? För det första ska det konstateras att vinsten i båda bolagen ligger väsentligt högre för 2014 än för 2013. Protectors vinst kommer sannolikt landa på minst +25%, För Mr Green handlar det om minst +40%. Det som sedan har hänt är att multipel på Protector har ökat och den i Mr Greens fall har minskat. Det ska dock tilläggas att multipeln i Mr Green inte endast minskat p.g.a stigande underliggande lönsamhet och stillastående kurs utan p.g.a. den skattetvist de har med Österrike. Jag tycker det ändå är intressant att notera. Oavsett hur rätt du har med att vinsten stiger så avgör ingångsvärdet otroligt mycket. Det fanns helt enkelt inte en tillräcklig margin-of-safety vid p/e 19.   

Lärdomar del 2 - Earnings yield vs. tillväxt

Nästa del i lärdomar under året är något som jag fuskat med under året. Min grundinställning är att försöka köpa till ett hyfsat lågt p/e-tal eller högt earnings yield tal. Se bland annat detta räkneexempel. Joel Greenblatt betonar även det starkt i sin bok The Little Book That Beats the Market. Han strategi är att systematiskt köpa bolag med en hög earnings yield som även har hög ROIC (marginal ROIC), vilket är logiskt i all sin enkelhet.

Under året har jag avvikit från strategin vid ett antal tillfällen, alla har straffat sig.
 (1) Mr Green. Jag började köpa vid en nivå som i bästa fall skulle innebär p/e 14 vid 2014 års vinst. Och p/e 24 vid 2013 års vinst. Det var för dyrt. Det hade varit bättre och vänta (oavsett hur nu österrikegrejen faller ut).

(2) Qbank. Vid första inköp på 2,6 kronor per aktie ligger rullande nästa tolvmånader på p/e 18. Sista avslut för gårdagen på 1,85 ger ett p/e på 13. Det var återigen för dyrt.

När jag har följt strategi under året har det lönat sig
(1) Protector. Jag köpte på en p/e-nivå runt 7. Aktien har dubblerats under året.

(2) Bahnhof. Jag köpte på en p/e-nivån runt 10. Aktien har också närapå dubblerats sedan dess. 

(3) Spar Nord Bank. Jag köpte på en p/e-nivå runt 8.Aktien har stigit med nära 50%.

Poängen här är inte att vara efterklok utan poängen är att det är bättre att vänta på när saker blir rejält billigt än att försöka hitta relativa fynd. Det är en av anledningarna till varför jag ligger så pass mycket likvid för tillfället. 

Höststädning i portföljen

Har likviderat ytterligare en fjärdedel av innehaven i min portfölj. Bakgrunden är att jag tror mig kunna tajma marknaden i grova drag och att jag dessutom vill, av personliga skäl, ha möjligheten att ta ut likvider vid behov. Att tajma marknaden går emot Lynch som annars brukar vara ett stort stöd i många av mina beslutsprocesser, vilket gör beslutet en aning motstridigt. Fortfarande har jag dock 48% investerat i aktier, vilket är exempelvis mer än Grahams föreslagna fördelningen 25/75 (aktier/obligationer) när man inte tror på aktiemarknaden (vill minska ner risk).

Under oktober har jag sålt hela mitt innehav i Protector Försäkring, Spar Nord Bank och minskat ner mitt innehav i Mr Green.

Aktieportfölj

Bolag/aktie	Valuta	Antal	Portföljandel
Mr Green	SEK	740	11%
Tesco	GBp	2700	25%
Qbank	SEK	8000	6%
BankNordik	DDK	85	5%
Likvider	SEK	-	52%

Övriga kommenterar: Tycker Spar Nord Bank och BankNordik kom med bra Q3-rapporter. Båda bankerna tjänar väldigt duktigt med pengar nu i förhållande till aktiekursen och jämförbara svenska banker. Tycker det är märkligt att det inte avspeglat sig i aktiekursen.

Protector Försäkring - Omvänd vinstvarning igen

Köpte som bekant en post i protector försäkring efter en tids funderande förra veckan. Sedan dess har en kraftig uppvärdering skett efter en omvänd vinstvarning följt av en förtydligande kring den idag. 

Måste säga att jag blivit en aning förvånad över den kraftiga reaktionen. Men det visar väl bara på kraften i förändrade förväntningar. Tidigare såg marknaden att en kris snart skulle drabba bolaget, då norska bostadsprisvolymen gått ner och de redovisat ett kvartal med höjd combined ratio. Nu ser bolaget igen ett tillväxtbolag. 

Inköp Protector Försäkring och Mr Green

Köpte under dagen 530 aktier i Protector Försäkring á 19,6 NOK och 250 aktier i Mr Green á 39,4.

För analys av Protector hänvisar jag till Aktiefokus

För analys av Mr Green hänvisar jag till Redeye

Både aktierna kategoriserar jag som Fast Growers. Protector köpte jag till ett p/e på runt 7 för 2013E och Mr Green köpte jag till ett p/e på runt 19 för 2013E. Så helt väsensskilda värderingen vid en snabb koll. Vi får se om några år vilken som blev bäst =)