tisdag 31 januari 2017

Kort kommentar H&M

Ingen har väl missat att H&M kom med helårsrapporten idag, inkl. försäljningssiffror för januari. De var över förväntan och aktien har stigit med 5-6% under dagen. Vinst per aktie landade på 11,26, vilket är något över vad jag prognostiserade för 2016, vilket ger ett p/e tal på runt 22.

Försäljningssiffrorna för januari landade på 11% och bruttomarginalen har stabiliserats runt 57%.

Spelar detta någon roll? Både ja och nej. Försäljningssiffror varierar månad för månad, kvartal för kvartal och år för år. Det viktigaste för mig är att bolaget växer. Helst skulle jag velat se en vinsttillväxt snarare än försäljningstillväxt, men något år med minskad vinst kan jag förlåta.

Framöver är för mig fortsatt caset att de justerar butiksexpansionen något, så de får ner koncernkostnader och får upp marginalen samtidigt som de får lite bättre utväxling på onlinesatsningen samt kanske får lite medvind från en fallande dollarkursen.

Sammantaget kommer det, om de lyckas, även resultera i en multipelexpansion, vilket kommer ge en extra skjuts åt värderingen.

fredag 27 januari 2017

Sannolikheter, utfall och tidsaspekt

Att investera i aktier är att investera på föreställda utfall och sannolikheter för att dessa utfall ska äga rum. Ibland inträffar även saker som man absolut inte kunnat föreställa sig, men det går ju att ha med i originalkalkylen, d.v.s. en "fuck-up-variable", "margin-of-safety" eller "black swan variable" som det heter på finanslingo. 

Förutom sannolikhet och utfall finns även en tidsaspekt. Du kan ha rätt i sak, men fel i tid. Att tidsaspekten finns är en av anledningarna varför jag endast investerar i aktier och inte i optioner, warranter eller andra typer av finansiella instrument, då de vanligtvis kräver att du prickar in utfall rätt i tid.

Tidsaspekten finns även principiellt med i aktieinvesteringar, då det finns något som heter alternativkostnad. Du skulle istället för att vara investerad kunnat ligga i ett index eller hållit pengarna i obligationer under tiden. Denna tänk om alternativkostnad är dock förrädisk då du tvingas återigen till att försöka tajma saker rätt i tid, något som är svårare än att föreställa sig olika utfall och bedöma grova sannolikheter. 

Vidare har man inte fel i sak bara för att inte ett utfall inträffar direkt efter en investering. Det är ingen som har rätt eller fel ännu i sin analys om H&M, för att ge ett exempel, detta kommer visa sig först om 1-2 år. Och, även om det visar sig att jag har fel i sak med min H&M investering, bevisar det inte att min investeringsstrategi är felaktig, utan att ett utfall som jag bedömt med lägre sannolikhet inträffade. 

Så med det sagt, om några år får vi se, men det ska likväl bli spännande att läsa H&M-rapporten på tisdag! Mycket nedtryckta förväntningar vs. hög dollarkurs och sämre marginaler. Vi får se vilken del som överraskar marknaden denna gång. 

lördag 21 januari 2017

Några tankar kring H&M

Har som den trogna läsaren vet ett innehav av Hennes & Mauritz aktier som jag började bygga upp för lite mer än ett halvår sedan. Under den korta tiden jag ägt aktien har "stämningen" om man får använda ett sådant flummigt ord varit minst sagt blandad. Vissa månader har marknaden kunna skönja en vändning och värderat upp bolaget därefter och vissa månader håller affärsidén på att erodera igen.

Det som fick mig att investera i bolaget är följande, tycker det stämmer lika bra idag som för flera år sedan:
(1) Bolaget växer (Omsättningen med 63 % på fem år, vinst med 30 %)
(2) Marknaden som bolaget växer på är enorm och de har möjlighet att expandera på fler marknader och med fler varumärken
(3) Vem som helst har råd att köpa deras produkter
(4) De betalar låga löner till sina anställda, som trots det gärna vill jobba på bolaget
(5) De är lönsamma
(6) De är skuldfria
(7) De är duktiga på att fånga upp modetrender och "svenskt mode" är populärt ute i världen

Vad är då dåligt med bolaget, som marknaden ibland fokuserar på?
(1) De var sena på e-handel (Vilket är halvsant. Dessutom finns det få exempel på lönsamma e-handelsföretag, vissa nischer är lönsamma, de flesta är olönsamma)
(2) Prispress i marknaden (Jaha? Det har det väl alltid varit. Dessutom har dollarn mot sek förstärkts under ett antal år. Förr eller senare vänder det igen)
(3) Zara är bättre och lyckas hålla högre marginaler. (Förut var det H&M som var bättre, tycker själv att båda är bra, men Zara värderas 30-40% högre för tillfället, så varför köpa Zara?)

Något jag missat? För egen del ser jag ingen anledning att sälja utan kommer behålla och sannolikt öka upp framöver.

Uppdatering: För mer läsning, se gärna Lundaluppens nyligen upplagda inlägg om H&M marknader.

Per 31 december 2016 motsvarade Hennes och Mauritz ungefär 10 % av portföljen, en andel som ökat något under januari.   

fredag 13 januari 2017

Analys - Addlife

Addlife är en koncern inom Life Science och äger runt 25 bolag. Verksamheten är uppdelat på två affärsområden; Labtech och Medtech. Labtech innefattar diagnostik, biomedicinsk forskning och laboratorieanalys och Medtech innefattar medicinteknik. Koncernen har verksamhet i de nordiska länderna, Tyskland, Benelux, Estland och Italien. Lejonparten om sättning sker i Sverige, Finland, Danmark. Bolaget omsatte förra året runt 1,6 miljarder och gjorde en vinst efter skatt på runt 80 miljoner.

Bolaget noterades som en avknoppning av Addtech i mars 2016.

Affärsmodell:
a) Produkter/tjänster som jag mer eller mindre vet kommer efterfrågas även om 20 år
Affärsmodellen för Addlife är tvådelad; dels verkar de inom den nisch underliggande bolag verkar inom, dels har de en uttalad förvärvsstrategi (likt sin före detta moder Addtech). Ifall vi börjar med förvärvsstrategin är min känsla att Addtech ibland haft problem med att integrera verksamheten i övriga koncernen. Huruvida Addlife är bättre på detta återstår att se, men jag gillar inte riktigt förvärvsstrategier som bygger på mängdköp. De får gärna köpa något bolag ibland, men grundstrategin ska vara att växa organiskt. Det ska dock läggas till att skillnaden från exempelvis Ratos är att grundidén inte att köpa och sälja bolag utan mer buy-to-hold, vilket jag ser som positivt. Under 2016 har Addlife köpt fyra bolag, varav senaste förvärvet av Biolin skedde i december. Om det finns köpvärda bolag om 20 år har jag inte en aning om. Om det finns biomedicinska produkter och verktyg om 20 år är högst sannolikt, jag har dock inte kompetensen att bedöma enskilda produkter eller bolag i Addlifes koncern. 

b) Redovisat positivt resultat (senaste 10 åren)
Det finns endast fyra år av historik att tillgå. Samtliga av de åren har de varit lönsamma. Det ska tilläggas att de kör med brutet räkenskapsår som slutar i mars, så förra året är den senaste årsredovisningen.

c) Helst konjunkturoberoende intjäning
Resultatet har varit stabilt sedan 2012/2013.

d) Tillväxt
Omsättningen har växt från ca 900 miljoner till 1 562 miljoner de senaste fyra åren, men resultatet har endast stigit med runt 5 procent för hela perioden från 74 till 78 miljoner. Så antingen är verksamheten inte särskilt skalbar eller så har de tagit på sig stora kostnader för att expandera.

Balansräkning/storlek:
a) Helst mer eller mindre skuldfritt 
De har gått från en skuldsättningsgrad på 0,3 gånger till 1,6 gånger och enligt senaste kvartalsrapporten uppgår räntebärande skulder till ca 640 miljoner. Räntekostnader sänker resultatet med ungefär 5-10% per kvartal.

b) Ej mindre än 300 miljoner i market cap 
Ja

Utdelning:
a) Ger minst 3% i direktavkastning
De har ett utdelningsmål på 30-50 procent av resultatet efter skatt. Det skulle inneburit en utdelning på cirka 31 miljoner för fjolårets vinst eller i runda slängar 1 procent i direktavkastning. 

b) Delar inte ut mer än redovisad vinst
Ja

Värdering:
a) Aldrig över p/e 25
Värderas till cirka p/e 42 på fjolårets vinst.

b*) Beroende på tillväxttal och alla ovan givna kriterier mellan p/e 5-25.

Dyrt och skuldsatt! Det är både känslan av Addlife och även den allmänna känslan jag fått av att analysera ett flertal nyligen noterade bolag. Mycket förhoppning ligger i framtida vinsttillväxt och balansräkningarna är fyllda med skuld. Speciellt märkligt är värderingarna med tanke på att vinsten historiskt varit i det närmast stillastående i flera fall. 

onsdag 11 januari 2017

Julskinka - En analogi

Idag tänkte jag prata om julskinka. I helgen köpte jag prima skinka för 9 kr kilot på mitt lokala ICA. Billigt värre tyckte jag, men vad har det för relevant på en aktieblogg kanske du frågar dig? Analogin är faktiskt mer slående än vad man kan tro. Före jul fanns det en mängd olika julskinkor till olika pris; billigaste på Lidl gick att få för 54 kronor kilot, någon sorts mellanting på ICA för 89 kronor kilot, men även lyxvarianter för 199 kr kilot. Eftersom jul var i annalkande var folk sugna på gris och köpte således mängder av det som höll uppe priserna. Jämfört med andra köttproteinkällor som kan kosta uppåt 200-300 kr kilot kan man till och med säga att 199 kr kilot var billigt! Efter jul inträffande en kris och grispriserna dumpades, först till runt 40 kronor kilot för mellanklassen, sedan till 20 kronor kilot efter nyår och nu i helgen så till 9 kronor kilot. Då slog jag till. Aktiemarknaden brukar visa på samma typ av beteende. Det finns en underliggande efterfrågan på något, sedan inträffar en trend eller händelse som driver upp priserna, antingen en allmän stämning som driver fram ett måste av att köpa något, eller en obeveklig framtidstro. För eller senare inträffar en brytpunkt där stämningen försvinner, julmusiken stannar och det börjar gå ner. När väl den nya dystrare stämningen får fotfäste blir den svår att vända, det blir helt enkelt otänkbar att köpa skinka i det här fallet, vilket pressar priserna nedåt. Först försöker säljarna hålla priserna uppe, sedan börjar de sänka, hoppas på att någon ska nappa. När ingen gör det drabbas de av panik och sänker priserna igen, när det inte finns någon tagare slutar det med att de nästan i praktiken slänger ut tillgången. Då brukar det vara läge att köpa, men det gäller att sätta sig över den allmänna stämningen och se till grundvärdet, i det här fallet protein och god gris. 

måndag 9 januari 2017

Analys - Edgeware

Edgeware är ett techbolag som utvecklar och säljer lösningar för högkvalitativ videostreaming över nätet. Huvudsakliga kunder är kabeloperatörer, telekombolag och tv-bolag eller andra som levererar videofilm. Det grundandes 2004 och omsatte förra året runt 200 miljoner med runt 80 anställda. Huvudkontor i Stockholm, men bolaget verkar på en global marknad inom detta segment. De hävdar själva att de har 150 kunder på 60 marknader. De säljer både mjuk- och hårdvara.

Affärsmodell: 
a) Produkter/tjänster som jag mer eller mindre vet kommer efterfrågas även om 20 år.
Vet ej, tycker frågan är svår att besvara. Kommer vi fortsätta att streama mer och mer video över internet? Ja, det kommer vi sannolikt och mängden kommer öka. Kommer Edgewares kunder använda sig deras teknik för att streama fortsatt? Det vet jag inte. Samtidigt är det en lösning som möjliggör något, likt en mutter till en bilföretag, så sannolikt lär deras produkter och lösningar vara efterfrågade åtminstone 5-10 år till. Sedan är det mer oklart. Det som är svårt att förstå i affärsmodellen utifrån är om de får betalt per kund, per film eller per datamängd de kodar. För det är ju mängden data och film som kommer öka, inte antalet kunder. Uppdaterat: enligt information från IR tar de betalt enligt följande: 1) vilken funktionalitet och features 2) datavolym och tittarminuter samt 3) efterfrågan vid toppbelastning.

b) Redovisat positivt resultat (senaste 10 åren)
Nej, de började gå med vinst 2014. Mellan 2005-2013 redovisade de en förlust.

c) Helst konjunkturoberoende intjäning
Ja, vi kommer sannolikt inte att minska ner på tv-tittandet även i lågkonjunktur. Edgewares kunder lär sannolikt inte heller utveckla egna lösningar under en lågkonjunktur för att ersätta Edgewares då det kräver investeringar.

d) Tillväxt
Ja, både vinst och omsättning har ökat på senare år. Mellan 2012 och 2013 minskade dock omsättningen en aning. Från 2013 och framåt har de ökat med 10-20% per år. Vinsten stod stilla mellan 2014 och 2015. Dock har den stigit med närmare 27 procent under Q1-Q3 2016.

Balansräkning/storlek: 
a) Helst mer eller mindre skuldfritt
Ja, Inga regelrätta banklån och en kassa på 22 miljoner. Positivt finansnetto för Q1-Q3 2016 samt för helåret 2015.

b) Ej mindre än 300 miljoner i market cap  
Ja, ca 900 miljoner i market cap.

Utdelning:
a) Ger minst 3% i direktavkastning
Delar ej ut pengar ännu. Ska användas till expansion.

b) Delar inte ut mer än redovisad vinst
Se ovan.

Värdering:
a) Aldrig över p/e 25
Nej, vid en kurs på 31 kronor värderas bolaget till runt 930 miljoner. För helåret 2015 gjorde bolaget en vinst på 11 miljoner. Det ger ett p/e-tal på 85 för 2015. För 2016 räknar jag med att vinsten stiger med 30 procent. Det ger en vinst på 14 miljoner eller et p/e tal på 66. För att kvala in under p/e 25 skulle bolaget behöva göra en vinst på 37 miljoner.

b*) Beroende på tillväxttal och alla ovan givna kriterier mellan p/e 5-25. Summering:
Jag tycker Edgeware verkar vara ett välskött bolag som uppenbarligen lyckas både etablera en position och växa inom sin nisch. Att bolag är skuldfritt tycker jag också är positivt. Värderingen är dock väldigt styv. Men, om de fortsätter att växa i samma takt (+30% per år) i ytterligare fyra år kommer de ha växt in i sin värdering. Vidare har de ett EBITDA mål på som ligger över den nivå som de redovisar för tillfället, vilket skulle kunna indikera att de räknar med en ökad skalbarhet i deras affärsmodell. Idag ligger de på 10%, men de räknar med att kunna uppnå 15%. Slutligen, jag kommer hålla Edgeware under uppsikten, vid en lägre* värdering skulle jag nog kunna tänka mig att investera i bolaget.

*Med lägre menar jag minst en halvering av kursen, eller dubblering av vinsten. 

torsdag 5 januari 2017

Analys - Ahlsell

Ahlsell är en distributör av installationsprodukter, verktyg och förnödenheter till VVS, byggbolag, industri och kraftbolag. I en något förenklad mening är Ahlsell ett Bauhaus för företag med ett eget butiksnät, näthandel och återförsäljarnätverk. De omsätter runt 24 miljarder och är huvudsakligen verksamma i Sverige, Norge och Finland. 65 procent av försäljningen sker i Sverige, 20 procent i Norge och 12 procent i Finland. VVS produkter står för 48 procent av omsättningen, el för 30 procent och verktyg & förnödenheter för 22 procent.

Bolaget noterades av private equity firman CVC Capital Partners i slutet på oktober 2016.

Affärsmodell: 
a) Produkter/tjänster som jag mer eller mindre vet kommer efterfrågas även om 20 år.
Själva tjänsten de erbjuder kommer sannolikt att finnas om 20 år. Det är däremot lite mer oklart om det är Ahlsell eller något annat bolag som levererar produkterna. De är även generalister och konkurrerar således inte genom att erbjuda något unikt utan mer på service och distribution. Det finns däremot i någon mening en smidighetsfaktor med att köpa från så få leverantörer som möjligt, där har Ahlsell en fördel av att vara etablerade. Största hotet är från andra internationella aktörer, mer nischade snabbfotade konkurrenter eller att deras kunder tar ett större ansvar själva med materialförsörjningen.    

b) Redovisat positivt resultat (senaste 10 åren)
Nja, de har haft ett positivt EBITA resultat de senaste 10 åren, men eftersom bolaget varit kraftigt skuldsatt har själva resultatet efter skatt varit negativt under flera år.

c) Helst konjunkturoberoende intjäning
Ja, hyfsat, EBITA resultatet sjönk med 15 procent mellan 2008/2009 och cirka 10 procent mellan 2000/2001. Alla andra år har det stigit suggestivt. Det ska dock tilläggas att siffrorna är från årsredovisningen 2015 och innehåller en hel del fotnoter. Sannolikt för att skönmåla resultatet en aning.

d) Tillväxt
Ja, men ser ut som det skett till stor del genom förvärv. Organiskt steg omsättningen med 3 procent för helåret 2015 och för 2016 ser det ut som den kommer stiga med runt 7 procent. Det är byggmarknaden i Sverige som driver på. Sverige är den region som uppvisar högst tillväxt, men även Finland visar på tillväxt för 2016. EBITA har från 2005 stigit från 966 miljoner till 1 837 miljoner, motsvarande en tillväxttakt på runt 6,5% per år.

Balansräkning/storlek: 
a) Helst mer eller mindre skuldfritt
Nej, efter alla turer verkar det som de har kvar ca 10 miljarder i banklån (de har inte publicerat någon rapport ännu efter notering). Det tidigare aktieägarlånet på runt 6,5 miljarder ska enligt prospektet bli kvittat mot aktier i samband med notering. Under 2015 löpte aktieägarlånen med en fast ränta på 10 procent och banklånen med en ränta på 4 procent. Räntekostnaderna för Q1-Q3 2016 ligger på nivån för banklånen, dvs 4 procent. Det är rimligt att anta att de ligger kvar eller förbättras något efter noteringen. Framöver kan vi således räkna på ett finansnetto runt -400 miljoner per år, givet att alla preferensaktier och aktieägarlån är borta. Något som jag tycker är oklart om de verkligen gör det.

b) Ej mindre än 300 miljoner i market cap  
Ja

Utdelning:
a) Ger minst 3% i direktavkastning
Nej, bolaget har som utdelningspolicy att dela ut mellan 40 till 60 procent av nettovinsten. Givet mitt estimat för 2017, se värdering, skulle det ge en utdelning på 650 miljoner, eller motsvarande 2,8 procent av marknadsvärdet vid 53 kronor per aktie.

b) Delar inte ut mer än redovisad vinst
Aldrig delat ut pengar ännu.

Värdering:
a) Aldrig över p/e 25
Vinsten ser ut att kunna landa på 600 miljoner (280 Q1-Q3 + ((540-100)*0,78) för 2016, givet att allting står rätt till. Det skulle ge ett p/e tal på 38 för helåret 2016. För 2017 borde vi kunna landa på en vinst på ca 1300 miljoner (rullande 12 mån minus ny räntekostnad på ungefär 400 miljoner per år). Det skulle ge ett p/e tal på 18.

b*) Beroende på tillväxttal och alla ovan givna kriterier mellan p/e 5-25. Summering.
Ägarstrukturen har varit väldigt rörig i Ahlsell och bolag har varit och fortsatt är i viss mening väldigt skuldsatt. Den underliggande verksamheten verkar vara hyfsat stabil, även fast man kan ifrågasätta sanningshalten i en del siffror. Och, det verkar gå att växa, även fast det kanske sker i stor grad genom förvärv. Jag tycker värderingen för 2017 är något för hög för att man ska chansa på att allt faller väl ut. Även fast det finns en möjlighet, givet att situationen är rörig. Jag avvaktar, ska bli dock intressant att läsa årsbokslutet när den kommer i slutet på januari.

onsdag 4 januari 2017

Analys - Garo

Garo producerar och säljer elprodukter med en omsättning på runt 600 miljoner kronor. Produkterna är indelade i fyra områden: installationsprodukter (58%), projekt (21%), tillfällig el (8%) och laddstationer för elbilar (13%). Verksamt i Sverige, Norge, Irland, Finland och Polen, där ca 60 procent av försäljningen och 50 procent av vinsten kommer ifrån Sverige. Ca 260 anställda med huvudkontor i Gnosjö och produktion i Gnosjö och Polen. Garo är en producent och säljer sina produkter genom ett antal grossister. Enligt egen uppgift ska de vara representerade hos samtliga relevanta grossister. De har nyligen fattat beslut om att utöka fabriken i Polen som kommer stå färdigt i september 2017 och leda till mer än en fördubbling av fabriksytan och monteringskapaciteten.

Affärsmodell:
a) Produkter/tjänster som jag mer eller mindre vet kommer efterfrågas även om 20 år.
Ja, det kommer sannolikt behövas elprodukter även om 20 år. Har svårt att se att vi skulle kunna substituera el. Typen av produkten kan dock förändras kraftigt, så det gäller för bolaget att hänga med i utvecklingen.

b) Redovisat positivt resultat (senaste 10 åren)
Ja, mellan åren 2006-2014 redovisade de en vinst mellan 5 och 24 miljoner. 2009 var vinsten som lägst med 5 miljoner, ner från runt 20 miljoner 2008. 2015 var redovisad vinst 46 miljoner.

c) Helst konjunkturoberoende intjäning
Nej, vinsten gick som sagt ner med närmare 75 procent vid konjunktursvängningen 2008/2009. Och även mellan 2011 och 2013 sjönk vinsten från 21 till 14 miljoner, dvs med runt 33 procent.

d) Tillväxt
Nja, mellan 2006 och 2014 stod i princip vinst och omsättning stilla ifall vi tar hänsyn till konjunktursvängningar. 2015 händer något och vi får se både en ny försäljningstopp på 560 miljoner och en vinst på 46 miljoner. För 2016 ser försäljnings ut att öka med ungefär 12 procent samtidigt som vinsten ser ut att landa på ungefär samma nivå och försäljningen.

Balansräkning/storlek:
a) Helst mer eller mindre skuldfritt.
Ja, nästan, de har 26 miljoner i räntebärande skulder, men en kassa på 15 miljoner. Räntekostnaderna understeg 5 procent förra året (i förhållande till rörelseresultatet) och ser ut att bli positiva för 2016.

b) Ej mindre än 300 miljoner i market cap
Ja, runt 1,7 miljarder

Utdelning:
a) Ger minst 3% i direktavkastning
Nej, bolaget har inte delat ut några pengar ännu men har en utdelningspolicy på 50 procent av nettoresultatet efter skatt. För 2015 hade det inneburit att de delat ut 2,3 kronor per aktie. Givet aktiekurs på 163 ger det 1,4 procent.

b) Delar inte ut mer än redovisad vinst
Sannolikt

Värdering:
a) Aldrig över p/e 25
Vid 163 handlas aktien till p/e 35 för 2015 och förmodligen 2016 års vinst.

b*) Beroende på tillväxttal och alla ovan givna kriterier mellan p/e 5-25.
Givet att bolaget ser ut att ha låg eller till och med stillastående vinsttillväxt ligger det mycket förhoppning med i värderingen. Givet storleken på bolaget och dess konjunkturkänslighet ligger ett mer rimligt pris förmodligen i spannet p/e 12-16. I alla lägen åtminstone under p/e 20.
Sammanfattningsvis uppfyller Garo flera av mina kriterier för ett välskött och intressant bolag. Jag tycker även att produktmixen, där laddstationer kan bli ett nytt rejält ben att stå på är intressant, men det ska påminnas om att det endast står för 13 procent av omsättning. Eftersom bolaget är så pass konjunkturkänsligt skulle det dock krävas att värderingen mer än halverades för att jag skulle kunna börja överväga att investera i det.